聊聊：浅谈机构型委外投资的投后监控方法论

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随着境内机构投资者的资产管理规模扩张，底层资产类别和管理人风格的多样化程度上升，尤其是在受疫情和宏观层面导致的市场波动率上升的大环境下，投后监控工作也变得至关重要。通过本文，我们希望以公开市场的投资为例，从大方向上初步分享机构投资者如何通过一套完整的、系统性的投后监控体系和框架，在投后实现对持仓层面、管理人层面及组合层面的全方位风险监控，从而得以在相关风险指标超限时开展及时的组合调整/再平衡。在此基础上，并结合市场观点和管理人投资观点，在相关观点发生变化时，能够及时开展决策，进行必要的投资者关系管理的调整。
01投后监控优秀实践的要求
1.科学的投后监控离不开自上而下的相关制度及政策指导。因此我们建议机构投资者在投资治理层面，搭建投后监控制度，形成投后监控工作政策（往往结合在投资治理框架和政策当中）。相关制度需涵盖最频繁的日常持仓监控，到相对低频的已投策略年度审阅；并明确投资团队、管理人研究团队、风控团队等相关部门的职责，包括不同监控工作的内容、频率、输入和输出结果。
2.在管理人层面，建立内部管理人研究及评级体系，或借助外部投资顾问资源。建立该体系的目的是体现投资者对管理人及其策略的投资置信度，并从高评级管理人中选择目标投资管理人及投资策略，并在所布局的资产类别中选取“备选管理人池”。
3.结合持续的宏观经济及资本市场研究，通常可借助机构投资者内部的市场研究部门或外部资源。并通过宏观经济及资本市场的监控形成长期投资假设及中短期投资观点，从而运用在动态资产配置以及组合动态调整工作中。
4.从投资流程的全周期来看，投后监控工作的效用最大化离不开投资流程中的其他步骤，尤其是组合构建工作。投后监控的核心目的正是确保投资组合的投后表现符合在投前进行组合构建时对管理人及整个组合层面的假设和预期。因此在开展组合构建工作时，需要在投资组合层面建立清晰的回报目标、风险敞口限制及风险指标限制等。并对各管理人在组合中的角色和作用建立清晰和深入的认知（不同风格的管理人在不同的市场环境下的表现并不趋同，即使他们都是“优秀”的管理人），从而指导投后监控的相关工作。
02投后监控优秀实践的框架及思路
科学的投后监控框架应设置不同时间频率下对于不同维度的监控重点，从而实现利用有效资源实现优秀的监控结果。一套系统化的投后监控框架示例如下：

不论是管理人层面的监控或组合层面的监控，最高频的监控活动为每日持仓监控，以及持仓相对应的风险敞口的监控。每日监控的核心目的在于确保管理人的投资符合相关合规要求，以及组合层面的风险敞口符合相关限制。此外，对管理人持仓的掌握也是机构投资者在投后验证被投管理人投资理念和策略的有效途径。需要提到的是，在实践中，除了MoM或者专户投资以外，投资者很难实现对底层管理人持仓的及时获取，因此我们也建议机构投资者尽可能选择通过专户的形式开展投资，并在条款谈判中尽量争取有利的透明度条款。
在管理人层面的监控，我们发现很多机构投资者将过多的关注放在业绩层面的监控，然而管理人的投资业绩受到多方面因素的影响，而不论是在管理人研究或是投后的管理人监控工作中，我们的目的均为通过深度定量分析以及紧密的定性评估（尤其是在管理人内部发生团队/资源/流程/架构等变化时），尽可能剥离管理人投资业绩中的“运气”部分和“能力”部分，从而辨别管理人的投资能力相对其同业而言是否有足够的、可持续的竞争优势。我们认为机构投资者在管理人层面的重点关注需至少涵盖以下领域。

需要提到的是，在投后管理人监控工作中，除了定期评估之外，在某些情况下触发的非定期评估也十分重要。管理人内部的投资团队、投资流程、公司架构甚至投资策略本身的理念和投资方式可能在定期审阅的过程中发生变化，上述因素对投资管理人延续其投资能力有效实施投资策略均有可能产生不同程度的负面影响。在这种情况下，需要投资者及时介入，深度了解变化情况，并根据投资者尽职调查框架和评级理念，评估管理人所发生变化之影响（即使管理人过往的业绩十分出色）。在这种情况下，投资者的评估目标应为衡量这种变化是否会导致管理人相对同业的竞争优势下降/消失，投前选择该管理人/策略的关键考虑因素是否仍然适用。触发非定期评估的情况可能包括但不限于：
管理人内部关键成员离职或退休，或是发生大量人员流动管理人组织架构及/或所有权结构发生转变关键人员(例如首席投资官）需要开展继任计划公司管理规模、管理账户或者公司业务规模/范围急速扩张发生法律纠纷管理人研究架构、投资流程或是组合构建工作方式发生变化等在理想情况下，已投管理人延续自身的投资理念和思路开展投资，反映到具体配置和持仓当中，各家管理人可能体现出在行业、地区、币种、板块、风格等维度上有范围不等的配置区间。
而从组合的角度上看，可能因为底层管理人配置的调整，风险敞口随时发生变化，因此，对于投后组合层面的监控，更需要从实时监控的角度出发，做到对组合层面风险的有效把控。
尽管在委外投资中，“信赖管理人”是优质的委托人必须具备的能力；但从组合管理的角度出发，在情景1. 风险水平和/或敞口偏离至安全边际之外，或是2. 市场及投资观点发生改变时，则应和管理人开展积极的沟通，并进行必要的调仓工作。
03投后监控结果的运用
整体而言，机构投资者的投后监控结果运用主要分为三种情况：
情况1：若组合整体的风险回报特征不符合对市场未来中短期的发展预期，需要调整组合资产类别及/或权重；
情况2：若管理人的表现不符合投资预期及/或是市场上有更加适合的管理人时/或是管理人团队中关键成员更换等其他对管理人置信度下降的情况发生，需要通过备选管理人进行管理人更换；
情况3：当管理人的表现不符合投资预期，但市场上暂时没有更加适合的策略；或是市场观点发生变化，但仅涉及到现有资产类别敞口的调整，则需要调整组合构建比例。
我们通过下图中对机构投资全流程关键阶段的示例，分别对上述三种情况进行简单说明。

结语
诚如前文所述，从优秀实践（尽管不同属性的机构对于优秀实践的要求可能有所不同）的角度而言，投后监控是一项十分庞大且复杂的工作，且需要协调风险管理团队、投资团队、管理人研究团队和资产研究团队之间的合作共事，亦或通过部分工作外包的方式，实现投后对组合的深度把控。由于投后监控议题的复杂性，本文仅以公开市场为例，从框架层面进行介绍，旨在提供观点的分享和启发。